我国注册制改革之路该怎么走

我国注册制改革面对的情况是比较复杂的,加之股票市场刚刚经历一场前所未有的大起大落,又给改革增添了一些不确定性。在这个关键时刻,首先值得我们做的是凝聚改革共识,不延误注册制改革的时机,不拘泥于所谓的前提条件,而是把这些前提条件视为改革的重要组成部分,予以同步协调推进。
注册制改革具体的进程,将历经起步状态、过渡状态和终极状态三个阶段,不宜以终极状态为参照系来认识前两个阶段的工作。决定注册制改革成败的关键,在于过渡期里各项措施的变动方向和变动频率。如果过渡期各项措施的变动太大,超出了市场的承受能力,改革就有受挫的可能。所以,好的注册制改革方案,是对核准制的否定中有肯定,变化中有不变。
注册制改革要契合国情,就如医学原理与患者具体病例相结合,才能有好的处方。我国的根本制度是有管理的市场经济,注册制改革需要服从基本的制度,注册制下依然需要采取适度管控发行节奏等做法,与宏观调控协调一致,减少经济与市场的剧烈波动。
十八届三中全会宣布推进股票发行注册制改革,证券市场对此反响热烈。但改革之路应该怎么走?社会上的认识差异比较大。有人提出注册制的改革路径要从目前的“严进、松管、难出”向“宽进、严管、易出”转变,有人主张严格审查的注册制原则。从国外经验来看,每个国家的做法不完全相同,核心在于立足国情,建立符合市场发展阶段的注册制。
不应过分强调改革的前提条件
经常听到这样的抱怨,我国证券市场还不成熟,法制环境也不理想,核准制下尚且陆续出现了“绿大地”、“胜景山河(002525,股吧)”、“万福生科(300268,股吧)”等恶性欺诈成功发行的案例。他们认为目前不具备实施注册制的条件,担心注册制会使股票市场更加无序,引来一场灾难。
社会上较为流行的观点是,注册制需要健全的法律制度、良好的契约精神、法治的市场信念等三大前提条件,缺一不可。这个注册制改革的条件论,是从社会学新制度主义学者W·理查德·斯科特的理论推演出来的。他认为,制度包括了规制性、规范性和文化—认知性等三大基础要素。规制性要素包括宪法、法律等正式制度,注册制需要较为完备的法律制度;规范性要素包括风俗、习惯等非正式制度,注册制需要市场参与方各负其责的契约精神;文化—认知性要素不仅仅是主观的信念,也是被感知为客观的、外在于个体行动者的符号系统,注册制需要与自由市场相匹配的法治观念。按照斯科特的制度三要素理论,在法律制度、契约精神、法治观念都不充分的情况下推行注册制,即便有了证券立法、监管部门和司法部门,也很难实现法治上的平等和投资者利益的保护,无法获得制度的稳定性、合法性和拥护者,甚至引发市场的无序。
但是,斯科特的制度三要素理论有其局限性,其三大基础要素并不是边界明晰的三个独立体,而且“原先由某一种基础要素所支持的制度,随着时间的流逝与环境的变迁,会由另一种基础要素来维持”。这表明,注册制改革的条件论,在理论上并不是绝对真理。另外,世界各地实施注册制的起点提供了多彩的图景:美国是在1933年推出注册制的,当时企业欺诈发行的情况还比较多;韩国在1998年推出注册制时,企业自主上市的意愿已经比较强了;我国台湾是在证券交易所积累了多年审核经验的基础上,于1993年将监管部门的逐案审核制改为监督机制,并于2012年进一步改为备案制。这些实践表明,教条式地坚持注册制改革“条件论”,或过分强调改革的前提条件,无异于“刻舟求剑”。
需要特别指出的是,法律制度、契约精神、法治观念是高度市场化的基本特征,这些内容是难以在核准制中自然发展起来的,正如不下水不可能学会游泳一样。而注册制改革条件论者的基本逻辑是,在学会游泳之前是不下水的,可问题是,你不下水,怎么可能学会游泳,就像列宁说的那样,“要学会游泳,就必须下水”。
因此,不仅不能过分强调注册制改革的前提条件,而且还应该把这些前提条件视为注册制改革的重要组成部分,与注册制改革同步协调推进。这些前提条件,应成为注册制改革的一个有机组成部分,贯穿于注册制改革之始终。因为我们不可能等到法律制度、契约精神、法治观念等条件都具备了才推动注册制的改革,或者等注册制改革完成后才去发展和完善法律制度、契约精神、法治观念。另外,注册制与法律制度、契约精神、法治观念等,也是互相促进的关系。完善法律制度、契约精神、法治观念,能保障注册制改革顺利实施,注册制改革本身也能促进法律制度、契约精神、法治观念的发展和完善。
我国注册制改革面对的情况是比较复杂的,加之股票市场刚刚经历一场前所未有的大起大落,又给改革增添了一些不确定性。在这个关键时刻,首先值得我们做的也许是凝聚改革共识,细细考量注册制对我国证券市场秩序的真实影响,探讨如何使我国资本市场成为更具吸引力的产品,吸引本地和国际企业家像消费者一样乐于使用它,从而对整个社会是经济的,最终有利于社会发展,而不是拘泥于所谓的前提条件,延误注册制改革的时机。
不是对核准制的全盘否定
注册制改革要与一些前提条件同步协调推进,是一项系统的工程,具体进程必然是分层次循序递进的。按照事物发展的一般规律,可以预计注册制改革将历经起步状态、过渡状态和终极状态等三个阶段。过渡期如何恰如其分地评价核准制、分阶段推进改革举措、实现平稳过渡,是注册制改革的重要内容。
关于核准制(包括此前的审批制),目前社会上批评意见比较多,归纳起来,主要体现在两个方面:一是发行审核制度效率较低,发行审核所需时间较长,审核结果具有较大的不确定性;二是核准制对市场机制的破坏,包括市场定价机制失灵、中介机构作用弱化、市场产生逆向淘汰以及延缓了多层次市场体系的建设等。
但是,我们应该看到,自审批制实施以来,上市公司数量已近三千家,上市公司的业绩整体上保持增长态势,多项财务指标持续增长,2014年度上市公司归属母公司股东净利润合计2.44万亿元,沪深交易所的市值规模和年度交易量均位居世界前列。有理由相信,核准制下我国发行市场是基本有序的。我很难想象,如果发行市场无序,证券市场会维持这么长时间的高速增长、取得这么多成绩。韦伯关于资本主义经济发展依赖于规则秩序的洞见值得我们思考,2009年诺贝尔经济学奖颁给新制度经济学也同样应当给予我们启发。
至少从经济学原理上看,在一个没有规则秩序的市场中,人们无法有效地合作生产,在一个缺乏有效规则秩序的社会中,人们也很难长期有效合作,从而创造出巨大的财富,尽管短期可能。当然,这仅仅是一个逻辑上的推理,却是一个事关紧要的推理,它关系到我们推行的注册制要对核准制作多大程度的调整,在某种层面上,也就是事关市场各方多年积累下来的经验的意义。
因此,注册制改革不应该是单纯的否定或完全抛弃,而是否定中包含着肯定,在推进过程中吸取核准制的经验和教训,体现出对核准制既有创新又有继承,使发行体制更加成熟、更加定型。不少人担心注册制不能有效防止发行人欺诈,从而导致保护投资者的效果不如核准制。但是实践表明,证券监管部门难以发现申请材料中的不实之处,核准制并不能有效防范欺诈行为。从经济学角度看,可行的办法是,加大对欺诈行为的事后惩罚力度,因为事前甄别的成本过高而往往难以实施。但是,核准制中一些有益的审核方法,个人认为完全可以继承到注册制中来,比如通过逻辑分析对发行人申报材料进行合理怀疑,并针对疑点不断追问发行人,直至发行人在招股说明书中披露清楚、披露完整。
在这个意义上,注册制对核准制而言,是一种否定,但这又不是单纯的否定,而是包含肯定的否定,既会带来巨大变化和发展,又会合理继承。决定注册制改革成败的关键,在于过渡期里各项措施的变动方向和变动频率。如果变动过多,超出了市场的承受能力,改革就可能失败。所以,好的注册制改革方案,应该是在核准制的基础之上,有否定有肯定,有变化有不变。
不能照搬照抄发达国家市场经验
国内舆论界多以终极状态的注册制(也就是发达国家主流的注册制)为参照系来理解、认识我国正在推进的注册制改革。近期有一种观点认为:行政调控发行节奏的做法,极大地扭曲了股票市场供需的自我平衡,不符合国际惯例,必须在注册制改革中消除这些扭曲。这种观点给二级市场带来了较大的压力。
不过问题是,从宏观层面看,股票融资是社会融资的重要组成部分,而社会融资总量是金融调控的重要内容。早在2010年底中央经济工作会议就提出“保持合理的社会融资规模”,2011年1月30日央行公布的《2010年第四季度货币政策执行报告》进一步提出,“在宏观调控中需要更加注重货币总量的预期引导作用,更加注重从社会融资总量的角度来衡量金融对经济的支持力度,要保持合理的社会融资规模,强化市场配置资源功能,进一步提高经济发展的内生动力。”我国的根本制度是有管理的市场经济,注册制改革需要服从基本的制度。从这个角度说,只要社会需要金融宏观调控,股票发行节奏的适度管理就是必不可少的。为了更好地服务实体经济,注册制改革当然不可或缺,但是,为了减少经济与市场剧烈波动,注册制改革与我国宏观调控理应协调一致,也肯定是必然的要求。至于社会的基本经济制度是美国的完全市场经济为好,还是东亚有管理的市场经济为好,目前没有结论,1997年的亚洲金融危机和2007年的美国金融危机就是两个例证。
要看到,国外注册制历史再悠久,其经验不可能已经穷尽了关于一切发行市场秩序的知识和理论,原因在于发行体制来自于对实践经验的总结,总结于发达国家市场经验的注册制并不是“放之四海而皆准”的真理。而且,发达国家注册制的内涵,本身也随着社会的发展变化而不断在演进。如果不能认识到国外注册制的一套做法在我国运用必然存在的局限性,照搬这些国外的经验于我国实践的结果经常会事与愿违,以此为参照系来观察我国证券市场的结果则经常会指责我国的改革不彻底或斥之为伪改革,却难于提出有建设性的意见。
从这个意义上说,只有总结于我国自己成败经验的制度创新,才能真正揭示我国发行市场当前问题的根源、解决的路径,也许还会发现一些西方社会经验没有提供的、或者尚未形成理论的东西,作出自己关于发行市场秩序的贡献。就如医学原理与患者具体病例相结合,才能有好的处方,道理是一样的。
邓小平同志曾经指出:“我们的现代化建设,必须从中国的实际出发。无论是革命还是建设,都要注意学习和借鉴外国经验。但是,照抄照搬别国经验、别国模式,从来不能得到成功。这方面我们有过不少教训。”上世纪八十年代以来,那些照搬西方主流理论进行转型的国家,普遍出现经济停滞、社会动荡、人民遭殃的情形,至今都难以稳定下来。我国注册制改革,应该从中吸取教训,深刻理解中国发行市场自身内在的特点和问题,植根于核准制的经验教训,避免教条主义之类的错误。我国注册制改革要有这样的道路自信、理论自信和制度自信。
当然,说到我国发行市场可能是一种独特的秩序,是一种外国经验也无法涵盖的秩序,并不是说它就是绝对的有序,更不能将之固化、僵化并神话。
改革的成就是各方行动的结果
核准制是介于审批制与注册制之间的一种发行体制,可以无限接近审批制,也可以无限靠近注册制。近年来,监管部门多次修改、完善审核规则,但是,如果相关规则不能很好地执行,即使发行体制非常市场化,仍有可能以核准制之名而行审批制之实。相反,如果严格执行我国目前核准制下的发行审核规则,也许与注册制的距离并不是那么遥远。
发行规则是普遍的,执行规则的场合总是针对特定的发行人,将普遍的规则运用于特定的发行对象,是由规则的解释来完成的,因为发行人具体的情境是千差万别的。因此,规则的诠释往往是发行审核中不可缺少的环节。但问题也常常出在这里,规则的具体诠释,与个人的规则理念密切相关。一个行动者如果具有注册制的监管理念,那么他不仅会根据规则的条文、而且会根据注册制的精神实质来决定特定的情境之下如何准确地解释和执行这条规则。
因此,在注册制改革中,不能止步于具体规则上的完善,还要在理念转变上下大力气,这一点在过渡期尤为重要。如果没有规则体系,理念转变就是空洞的,也就是说是没有内容、没有对象的。同样,如果没有个人的理念转变,规则体系就是盲目的,也就是说是没有方向、不知道如何运用的。理念转变所涉及的核心要素,是证券监管部门通过自我革命,实现有限的审核权力,承担有限的审核责任,带来市场力量的崛起。
为什么要特别强调监管部门的理念转变?这是因为,多年的计划经济使得监管部门习惯于无所不包,对监管行为盲目乐观,认为监管的动机是秉公的,在本质上是好的,而对市场持怀疑态度,认为发行人和中介机构的动机是利己。实际情况是,监管部门作为国家的代表,面对寻租的诱惑,也有机会主义,不排除会利用自己权力中心的优势地位,在规则执行过程中有意扩张监管权力,进而使监管失去可靠性。而且,监管部门作为一个由个体人组成的集合体,在不确定的环境中,只能了解和获得某些特定的信息,对另一些信息则处于无知的状态,同样面对“理性无知”和“信息悖论”等问题。所以,政府监管部门的行动同样存在不合理的可能,正如诺斯(1981年)所言:“国家的存在是经济增长的关键,然而国家又是人为经济衰退的根源。”在证券市场上,如果市场失灵,监管部门可予以规制,而监管行为不当,市场却无能为力。因此,在推进注册制改革的过程中,首要问题是约束监管部门的行为边界,把监管部门、发行人、投资者和中介机构放在同一个平面上,谁有可能做得更好就把任务交给谁,约束监管部门的权力边界和发挥监管部门的主观能动性是同等重要的,也是辩证统一的。
注册制改革的秩序,在市场发展中逐步形成,是人们在新的理念指导之下,自身的行为方式变化后相互间的预期和行为方式的磨合;这不是个别人的才智或洞察力所能完成的,而需要时间的鬼斧神工。回顾中国的改革,从农村家庭联产承包制开始,这是凤阳县小岗村18位农民自发的行动。之后几年间由小岗村到凤阳,到滁县地区,到安徽省,直到全国各地,改变了农村的组织制度和土地的产权制度,其影响之深、规模之巨、方法之简、效果之好是无可比拟的。他们改变的是一种游戏规则,建立了一种新的制度,突破了旧有的秩序。正如哈耶克在《个人主义:真与伪》中所言:“人类赖以取得成就的许多规章制度,已经在没有计划和指导思想的情况下产生出来,并且正在发挥作用。”他还引用了十八世纪思想家亚当·弗格森的话:“国家的建立是偶然的,它确实是人类行动的结果,而不是人类设计的结果。”我个人认为,这里的“国家”可以被置换为制度、秩序、法律、市场等等。
从这个角度说,在强调顶层设计的同时,不应忽视摸着石头过河的实践意义。针对循序递进的注册制改革,任何人都不可能预先设计出一套完整方案,但必须在走完一步之后,有下一步的方案,这就好像摸着一块石头走完了一步,还要找出下一块石头。下一块石头怎么样,我们不知道,还不好下结论。可是,如果不伸出摸石头那只手,河就永远过不去。注册制改革就要坚持摸着石头过河这个正确的方法论,在不断探索中推进。
(作者系上海财经大学兼职教授,本文为个人独立观点)

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合肥网友01月04 13:01
​a股挥别惊心动魄的2015年,2016年又会演绎怎样的行情呢?在新的一年里,投资机会的方向在哪里,我们又该如何布局?
95919000:2017-12-19 02:09:31